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剖析贝尔斯登对冲基金崩溃

2007年7月,两家贝尔斯登对冲基金引人注目的倒闭,让人们看到了对冲基金策略及其相关风险的世界。在这里,我们将研究对冲基金是如何工作的,并探索它们用来产生高额回报的风险策略。然后,…

2007年7月,两家贝尔斯登对冲基金引人注目的倒闭,让人们看到了对冲基金策略及其相关风险的世界。在这里,我们将研究对冲基金是如何工作的,并探索它们用来产生高额回报的风险策略。然后,我们将运用这些知识来看看是什么导致了两家著名的贝尔斯登对冲基金的内爆——贝尔斯登高级结构信贷基金和贝尔斯登高级结构信贷增强杠杆基金。

关键要点

  • 2007年贝尔斯登两家对冲基金的倒闭显示了使用杠杆信贷策略、信用违约掉期和信用违约掉期投资对冲基金的风险。
  • 当信贷市场保持相对稳定或表现符合历史预期时,这种策略效果良好;然而,住房危机导致次级抵押贷款支持证券(MBS)市场表现良好,超出了投资组合经理的预期。
  • 贝尔斯登对冲基金经理的三大错误是——未能准确预测次级债券市场在极端情况下的表现,没有足够的流动性来偿还债务,以及过度利用资金。
  • 树篱后的一瞥

    首先,“对冲基金”这个术语可能有点令人困惑。套期保值通常意味着进行专门降低风险的投资。这通常被认为是一种保护性的防御行动。这令人困惑,因为对冲基金通常一点也不保守。他们以使用复杂、激进和高风险的策略为其富有的支持者创造高额回报而闻名。

    事实上,对冲基金的策略是多样的,没有一个单一的描述能够准确地涵盖这一投资领域。对冲基金的一个共同点是经理人的薪酬,通常包括1-2%的资产管理费和20%的利润激励费。这与传统的投资经理形成了鲜明的对比,传统的投资经理没有获得任何利润。

    你可以想象,这些薪酬结构鼓励贪婪、冒险的行为,通常涉及杠杆作用来产生足够的回报,以证明巨额管理和激励费用是合理的。Bea r Stearns的两只问题基金都属于这种概括。事实上,正如我们将会看到的,杠杆是导致他们失败的主要原因。

    投资结构

    贝尔斯登基金采用的策略实际上非常简单,最好归类为杠杆信贷投资。事实上,它本质上是公式化的,是对冲基金领域的常见策略:

  • 第一步—购买抵押债务证券,其利率高于借款成本。在这种情况下,使用了次级抵押贷款支持证券的AAA级部分。
  • 第二步—利用杠杆购买比你仅用资本所能支付的更多的债务抵押债券。因为这些债务抵押债券支付的利率高于借款成本,所以每增加一个杠杆单位,总预期回报就会增加一倍。所以,你运用的杠杆越多,交易的预期回报就越大。
  • 第3步—使用信用违约互换(CDS)作为防范信贷市场波动的保险。由于杠杆的使用增加了投资组合的整体风险敞口,下一步是为信贷市场的波动购买保险。这些“保险”工具旨在当信贷危机导致债券价值下降时获利,有效地对冲一些风险。
  • 第四步—看着钱滚滚而来。当你扣除购买“AAA”级次级债务的杠杆(或债务)成本以及信用保险成本时,你会得到正回报率,这在对冲基金术语中通常被称为“正利差”。
  • 在信贷市场(或基础债券价格)保持相对稳定的情况下,甚至当它们的行为符合历史预期时,这种策略会产生一致的正回报,偏差很小。这就是为什么对冲基金经常被称为“绝对回报”策略。

    无法对冲所有风险

    然而,需要注意的是,不可能对冲所有风险,因为这将导致回报过低。因此,这种策略的诀窍是让市场按预期运行,理想情况下,保持稳定或改善。

    不幸的是,随着次级债务问题开始暴露,市场变得一点也不稳定。将贝尔斯登的情况过于简单化,次级抵押贷款支持证券市场的表现超出了投资组合经理的预期,引发了一系列导致该基金内爆的事件。

    危机的初步迹象

    首先,次级抵押贷款市场最近开始出现房主拖欠贷款的大幅增加,这导致这类债券的市值大幅下降。

    不幸的是,贝尔斯登的投资组合经理没有预料到这种价格波动,因此没有足够的信用保险来防范这些损失。因为他们充分利用了自己的头寸,这些基金开始出现巨额亏损。

    问题雪球

    巨额亏损让为这一杠杆投资策略融资的债权人感到不安,因为他们将次级抵押贷款支持债券作为贷款的抵押品。

    贷款人要求贝尔斯登为他们的贷款提供额外的现金,因为抵押品(次级债券)的价值正在迅速下降。这相当于为有经纪账户的个人投资者追加保证金。不幸的是,因为基金在场外没有现金,他们需要出售债券来产生现金,这本质上是结束的开始。

    基金的消亡

    最终,贝尔斯登陷入困境成为对冲基金界的共识,竞争基金纷纷压低次级债券价格,迫使贝尔斯登出手。

    简而言之,随着债券价格下跌,基金经历了亏损,这导致它出售更多的债券,从而降低了债券的价格,这导致他们出售更多的债券——没过多久,基金就经历了完全的资本损失。

    贝尔斯登崩溃时间表

    2007年初,次级贷款的影响开始变得明显,因为次级贷款人和房屋建筑商正遭受违约和房地产市场严重疲软的影响。

  • 2007年6月—在投资组合亏损的情况下,贝尔斯登高级结构信贷基金从贝尔斯登获得了16亿美元的诱饵,这将有助于它在清算头寸时满足保证金要求。
  • 2007年7月17日—在致投资者的一封信中,贝尔斯登资产管理公司(Bear Stearns Asset Management)报告称,其贝尔斯登高级结构信贷基金(Bear Stearns High-Grade structural Credit Fund)损失了逾90%的价值,而贝尔斯登高级结构信贷增强型杠杆基金(Bear Stearns High-Grade structural Credit Enhanced Legadged Fund)几乎损失了规模较大的结构化信用信息技术基金约有10亿美元,而成立不到一年的增强型杠杆基金有近6亿美元的投资者资本。
  • 2007年7月31日—两家基金申请第15章破产。贝尔斯登实际上缩减了基金规模,并清算了其所有持股——几家股东已经提起诉讼,理由是贝尔斯登误导投资者对其高风险持股的认识
  • 2008年3月16日—摩根大通(JPM)宣布,将在一个股票对股票交易所收购贝尔斯登,该交易所对这家对冲基金的估值为每股2美元。
  • 犯下的错误

    贝尔斯登基金经理的第一个错误是未能准确预测次级债券市场在极端情况下的表现。实际上,这些基金没有准确地保护自己免受事件风险。

    此外,他们没有足够的流动性来偿还债务。如果他们有流动性,他们就不必在下跌的市场中解除头寸。虽然这可能会因杠杆减少而导致回报下降,但它可能会阻止整体崩溃。事后看来,放弃一部分潜在回报本可以为投资者节省数百万美元。

    此外,基金经理应该在宏观经济研究方面做得更好,并意识到次级抵押贷款市场可能会陷入困境,这是有争议的。然后他们可以对他们的风险模型进行适当的调整。近年来,全球流动性增长异常迅猛,不仅导致了低利率和信贷利差,也导致了放贷者对低信贷质量借款者前所未有的冒险行为。

    自2005年以来,由于房地产市场的峰值,美国经济一直在放缓,次贷借款人特别容易受到经济放缓的影响。因此,假设经济应该调整是合理的。

    最后,贝尔斯登最大的缺陷是策略中使用的杠杆水平,这是由证明他们为服务收取的巨额费用以及获得20%利润的潜在回报的需要直接驱动的。换句话说,他们变得贪婪,过度利用投资组合。

    底线

    基金经理们错了。市场对他们不利,他们的投资者失去了一切。当然,要吸取的教训是,不要把杠杆和贪婪结合起来。

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    作者: 爱财富网

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